近日，恒瑞在一片低迷的二級市場投資情緒中發出了自己今年上半年的成績單，一句話總結就是毀譽參半：創新業務的高占比來源于成熟業務的下降，豐富的管線里很難找到能挑大梁的品種。下行周期里還能繼續保持既往強度的研發屬實不易，但似乎又很難看到值得期待的東西。

醫藥反腐風暴下，8月上旬醫藥股持續走低。恒瑞醫藥股價在10個交易日內跌超20%，市值蒸發約630億元。

恒瑞在多次辟謠被查傳聞之余，在8月14日插播一條關于授權合作的公告也被淹沒在了信息流中：恒瑞與美國 One Bio達成協議，將1 類新藥 SHR1905 項目有償許可給 One Bio。首付款 2,150 萬美元，累計研發及銷售里程碑款最高為10.25 億美元。

這筆deal在BD從業人士看來，多有疑問。

業內流傳出恒瑞從提交競調資料到發布公告，不過10余天。授權方one bio信息披露較少，“One Bio于 2023 年成立，我們查不到這家公司任何的信息，包括股東、股權結構等等，無從得知交易的具體情況?！?/span>

其次從披露出來的數據上來講，恒瑞SHR-1905已經進入到了二期臨床，而且開了兩個適應癥適應癥。據恒瑞公告，SHR-1905 相關項目累計已投入研發費用約 5,705 萬元。“一般情況下，一款進入二期的管線研發投入應該上億了?！?/span>這個Deal的首付款似乎還不夠研發的開支。

每次與海外初創biotech的授權合作基本都會經歷一個被質疑的過程。當下處于反腐節點，這位自帶光環的“一哥”一舉一動又讓人格外在意。

行業潮起潮落，我們去探尋每個細微動作背后公司去決策的邏輯。

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此次合作的產品，屬于TSLP位于多條通路的上游，是過敏性疾病領域重磅潛力靶點之一。

唯一上市的TSLP單抗Tezepelumab由阿斯利康與安進共同開發，用于重癥哮喘附加治療。2022 年該藥全球銷售額合計約為 1.74 億美元，預計2026年銷售額能達到20億美元。除了哮喘，慢性鼻竇炎、伴鼻息肉、嗜酸性粒細胞性食管炎、特應性皮炎等適應癥還在臨床開發中。

“SHR-1905開展哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉兩個適應癥的臨床試驗，這兩個適應癥的市場潛力比較有限。SHR-1905對于恒瑞的估值，其實并沒有特別大的加成?！币晃籅D從業人員說。

而且，SHR-1905臨床進度比較靠前，于2021年5月獲批IND，2021年前恒瑞的研發策略還是“me-too”類創新藥為主。

圍繞這樣一款藥物，One Bio的出發點其實更好理解。

One Bio剛剛成立，眼下的訴求是迅速搭建管線，到資本市場融資。引入一個臨床階段的資產是一條捷徑。

如果說One Bio團隊在臨床開發的適應癥布局上有獨到見解，有能力在適應癥進展上取得領先，那這筆deal更說得通了。

畢竟，自免管線一旦在II期臨床中結果積極，身價翻倍不在話下。

近年來，自身免疫領域的重磅BD和并購不斷，如武田向Nimbus 支付40億美元預付款，收購了處于臨床II期階段的TYK2抑制劑NDI-034858；強生65億美元收購Momenta（核心管線FcRn）。One Bio后期自己商業化或者賣掉都是可以的。

從One Bio首席執行官Khurem Farooq 先生履歷來看，他在免疫學領域頗為資深——曾任羅氏子公司 Genentech 免疫學和眼科業務部門的高級副總裁，領導過多個免疫學和眼科領域藥物的研發和商業化。

恒瑞在海外市場的臨床招募能力，海外商業化能力稍弱。對恒瑞來說，最實質性的收獲也在于此——通過One Bio的臨床開發能力，將SHR-1905的價值放到最大。

2150萬美元的首付款，對現金流緊張的biotech來說是must to have，對恒瑞來說只是nice to have。

“除了潛在的臨床開發和商業化機會，我個人認為它沒有太多的價值。不過，任何一個biotech都會這樣做，哪怕是沒有賺到錢或者賺到了成本，這樣的交易也聊勝于無?！?/span>

況且，兩家都不害怕失敗。

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在國內醫藥利潤空間被壓縮后，尋找海外的增長曲線成為國內藥企一致的目標。和biotech一樣，傳統藥企也沒有自主出海的能力，BD顯然是更劃算的選擇。

恒瑞是今年開始表現出對BD的決心。1月2日，恒瑞醫藥聘任江寧軍為恒瑞醫藥副總經理、首席戰略官，負責公司臨床研究和商務拓展工作。由孫飄揚、張連山、江寧軍組成的戰略決策小組全面負責公司戰略和研發決策。

改變還是比較明顯的，江寧軍加入恒瑞之后，已經達成了與兩家美國公司的合作。上一次發生在2月，以1100 萬美元的首付款將抗腫瘤藥品SHR2554（EZH2 抑制劑）項目許可給 Treeline公司。Treeline 成立于 2021 年，也是一家年輕的biotech。

在此之前，恒瑞的BD資源“更虐”。除了轉讓三款產品的韓國地區權益，與美國公司的BD交易追溯到2018年以前。

傳統藥企開展海外out license的難度，始終高于biotech。

一般來講，TOP MNC是授權合作最理想的買家，比biotech更有能力將管線推進到商業化階段，期間的里程碑付款有一定保障。

MNC只對兩種管線感興趣，一種是臨床數據亮眼的后期管線，另一種是領先MNC水平的前沿技術平臺或者靶點。傳統藥企在fast follow時期，與MNC缺少契合點。創新轉型后，傳統藥企在靶點設計和數據上增加了吸引力，但與MNC的交流常常不在同一頻道。

和biotech不同，傳統藥企鮮少開展海外臨床，僅能提供國內臨床數據。單一國家臨床試驗數據的可靠性，下一步在推MRCT的難度，都是MNC會慎重考慮的因素。

MNC對工作流程、產品質量的要求都是非常高的。Biotech的工作語言是英文，大多數文件也都是中英雙語，因此在搭橋和盡調過程中，交流是更加順暢的。傳統藥企在本土環境浸潤，缺少英文語言文化，英文版document不夠完備，導致回復速度和執行力低，整個盡調的戰線就會拉長，消耗MNC的耐心。

在和海外Biotech的合作中當然也會面對這些問題，但雙方的bargain power相對平等。而且類似one bio的初創biotech出于強烈的管線需求，可能出價高于MNC。

盡管如此，海外biotech終究不是被授權方優先考慮的選項，也不是投資人心中的理想對象。

心急吃不了BD這塊熱豆腐。從全球視野來看，一家成功的藥企肯定是BD、研發和銷售三駕馬車并行，相互影響和制約。一些老牌藥企原本只有研發和銷售兩架馬車。

如今老牌藥企做出開放BD的動作，但deal做成關鍵因素或者根本因素是公司實力、研發實力跟團隊的專業度。他們需要通過在尋找合作伙伴、競爭對手過程中，一次又一次審閱內部研發體系和銷售體系，倒逼研發和銷售向國際化接軌。

傳統藥企需要盡快成長和適應，否則當海外資本越來越挑剔時，沒有BD空間。

EQRx是一家走me too路線的海外biotech，曾從基石藥業、凌科藥業、豪森藥業引進多款管線的海外權益。憑借來自中國企業研發的產品深受資本青睞，在上市之初就拿到了18億美元的融資。隨著FDA收緊me-too藥物審批制度，EQRx將基石、豪森的管線一一退回。8月1日，EQRx宣布以全股票交易的方式被Revolution收購，交易完成后將停止在納斯達克全球市場交易。

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傳統藥企迎接出海挑戰不過這兩年的事，在此之前的50年里，他們還經歷了仿轉創的考驗，和新醫改的磨練。如今仿轉創的困境已經看得見曙光。

2023年上半年，恒瑞實現營業收入111.68億元，同比增長9.19%。其中創新藥收入占整體收入的比重達到44.4%，創新藥逐步替代仿制藥成為盈利增長點。而且報告期內仿制藥收入基本持平。

隨著“應采盡采”對藥品種類的擴大覆蓋，數次集采對傳統藥品公司影響逐漸到底。2022年以來，麗珠集團、恒瑞、華東醫藥、科倫藥企等企業相繼推出股權激勵計劃，業績考核增速為10%-20%，也體現了老牌藥企們的發展信心。?

醫療反腐行動帶給醫藥板塊的恐慌時段已過。反腐的目的不過是引導藥企將更多資源轉向研發創新，以產品療效取勝。開源證券醫藥生物研報分析認為，本輪醫療反腐也是新醫改的一部分，與醫?？刭M、藥占比、一致性評價、藥代備案制、兩票制、帶量采購等一脈相承。

我們還是可以期待傳統藥企的出海。當年從地區走向全中國，現在要從全中國走向全世界，這個轉變是不容易的。即便現在授權出去的管線不夠驚艷，首付款也不高，依然是好的開端。隨著deal數量增長，公司的文化氛圍或者管理邏輯會有所改變，海外分成收入能夠支撐企業開展更多海外臨床和海外商業化。

對于有韌性的傳統藥企來說，或許穿越周期只是時間問題。

來源：深藍觀